A近期行情梳理
2020年以來，動力煤市場受到新冠疫情的影響，短短半年之內(nèi)，供需關(guān)系發(fā)生多次改變。
春節(jié)過后，主產(chǎn)地在新冠疫情的影響下，供應(yīng)無法及時恢復(fù)，而下游開始備貨、等待開工，出現(xiàn)了供應(yīng)短缺的局面，供小于求促使動力煤價格急速上漲半個月。
隨后，在保供政策的指導(dǎo)下，產(chǎn)地復(fù)產(chǎn)加速，供應(yīng)逐漸恢復(fù)，但下游需求遲遲未見起色，加之疫情進(jìn)一步蔓延，進(jìn)出口萎縮、原油暴跌，更加拖累國內(nèi)需求，動力煤價格持續(xù)下跌兩個月，現(xiàn)貨價格從576元/噸下滑至469元/噸，跌幅達(dá)107元/噸。
進(jìn)入5月，水力發(fā)電并未發(fā)力，再加上江浙一帶特高壓檢修，外來電減少，沿海動力煤需求突然轉(zhuǎn)好，但港口的調(diào)入數(shù)據(jù)受大秦線檢修及內(nèi)蒙古倒查25年等政策影響出現(xiàn)回落。在市場情緒轉(zhuǎn)好的同時價格低位運行，刺激貿(mào)易商捂貨惜售心理升溫，動力煤價格開始跳漲。5月9—22日，僅僅13天時間，港口價格從469元/噸攀升至543元/噸，漲幅達(dá)74元/噸，每天的平均漲幅超過7元/噸，這在歷史上也是很少見到的。
臨近6月，供需格局再次改變。大秦線于5月28日提前檢修完畢，運量不再受到限制；全國兩會也于5月28日結(jié)束；內(nèi)蒙古煤管票即將重新領(lǐng)取，產(chǎn)量不再成為限制因素。雖然6月發(fā)的煤管票由于倒查25年影響，仍然按照核定產(chǎn)能發(fā)放，數(shù)量偏緊，但至少前半個月的票是夠用的。因此，在6月上半月，國內(nèi)供應(yīng)有增量基本可以確定。數(shù)據(jù)顯示，北港調(diào)入增量在20萬噸/天以上。
進(jìn)口煤仍處于嚴(yán)控狀態(tài)，主力進(jìn)口企業(yè)普遍反映受到影響，5月的進(jìn)口數(shù)量大幅降低至2200萬噸，預(yù)計6月難有提升，而7—8月，根據(jù)近兩年的經(jīng)驗，在保供的環(huán)境下，對進(jìn)口的管制可能略有放松。
需求方面，四川電網(wǎng)錦屏、復(fù)龍、宜賓三大特高壓換流站年度檢修工作于5月下旬圓滿結(jié)束，同時水電也有所起色，沿海動力煤日耗逐漸回落。以六大電廠為例，從5月下旬的同比增長16%降至6月上半月的同比增長9%。與此同時，北方港錨地船舶數(shù)也從170多艘的高位下降至120艘。在下降的過程中，預(yù)報船舶數(shù)量一直維持在30多艘。如果港口需要維持當(dāng)前的調(diào)出數(shù)量，那么錨地船會越來越少。可以預(yù)見，后期船舶數(shù)量會降至難以維持當(dāng)前調(diào)出量的地步，港口累庫速度勢必加快。
總的來說，供應(yīng)出現(xiàn)一個確定性的增長，而需求經(jīng)過一輪補庫后，有所回落。此外，沿海電廠日耗在特高壓恢復(fù)正常之后，逐漸向往年均值水平靠攏?；久鎻墓?yīng)偏緊向略寬松轉(zhuǎn)變，期現(xiàn)價格小幅回落。
6月中上旬，隨著供應(yīng)的增加和需求的回落，整體供應(yīng)還是偏寬松的，現(xiàn)貨價格處于弱穩(wěn)狀態(tài)。6月下旬開始，出現(xiàn)一些新的變化。其一，下游需求正式進(jìn)入迎峰度夏時間段，整體發(fā)電量會抬升至相對偏高的位置，中下游庫存補充到什么地步值得關(guān)注。而目前，北方港口和沿海電廠的庫存仍處于相對中等甚至偏低水平。其二，水電進(jìn)入正式發(fā)力階段，水電等新能源發(fā)電的增量能否跟得上總用電量的增加值得關(guān)注。其三，臨近月底，內(nèi)蒙古將面臨煤管票用完后被迫停產(chǎn)減產(chǎn)的窘境，月底能否申領(lǐng)額外的煤管票值得關(guān)注。其四，進(jìn)口政策會不會因為迎峰度夏的高需求而出現(xiàn)松動、出口訂單能否恢復(fù)值得關(guān)注。
B上游煤礦的期權(quán)保值方案
作為動力煤產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，上游煤炭開采企業(yè)原料開采成本相對固定，企業(yè)利潤的多少主要取決于動力煤銷售價格的高低。在穩(wěn)定經(jīng)營的生產(chǎn)理念下，企業(yè)往往利用動力煤期貨工具，通過賣出套期保值的方式鎖定生產(chǎn)利潤。當(dāng)動力煤價格下跌時，期貨端的盈利能夠抵補現(xiàn)貨端的損失，而當(dāng)動力煤價格上漲時，利用期貨工具進(jìn)行賣出套期保值，往往很難獲取到超額收益。但是，在動力煤期權(quán)上市后，煤炭開采企業(yè)針對這一問題將有更多靈活的解決方案。
例如，當(dāng)前ZC2009價格在540元/噸附近，平值看跌期權(quán)價格約為16元/噸（文中期權(quán)價格均是利用當(dāng)前市場參數(shù)估算的理論價格），行權(quán)價為580元/噸的看漲期權(quán)價格約為5元/噸，通過買入動力煤平值看跌期權(quán)并賣出高行權(quán)價看漲期權(quán)，構(gòu)建熊市風(fēng)險逆轉(zhuǎn)策略，以替代期貨空單，該策略成本為11元/噸。當(dāng)ZC2009價格下跌時，企業(yè)通過期權(quán)持倉的盈利來抵補現(xiàn)貨端的損失，此時基本實現(xiàn)了下跌行情下的風(fēng)險管理目標(biāo)；當(dāng)ZC2009價格上漲但不超過580元/噸時，企業(yè)期權(quán)端虧損有限，可以實現(xiàn)從現(xiàn)貨市場獲取超額收益的目標(biāo)；當(dāng)ZC2009價格超過580元/噸時，期權(quán)持倉組合會產(chǎn)生虧損，在價格上行背景下，鎖定動力煤銷售價格。
圖為煤炭開采企業(yè)管理價格下行風(fēng)險的策略對比
結(jié)合當(dāng)前市場情況看，對于煤炭開采企業(yè)而言，下游需求即將進(jìn)入迎峰度夏時間段，如果下游需求增加并推動動力煤價格上漲，那么上述策略相比利用期貨進(jìn)行套期保值，能夠使企業(yè)在動力煤價格上漲過程中獲取一定的超額收益，同時能夠針對動力煤價格下行風(fēng)險進(jìn)行有效管理。因此，從上游煤炭開采企業(yè)的視角看，將動力煤的開采與動力煤期貨及場內(nèi)期權(quán)的風(fēng)險管理綜合運用，將探索出全新的生產(chǎn)經(jīng)營模式。
C下游電廠的期權(quán)保值方案
動力煤消費集中在電力、冶金、建材、化工和其他領(lǐng)域。其中，電力行業(yè)用煤是動力煤消費中最主要的部分。對于下游電廠而言，受制于較大的資金壓力及有限的庫存存量，在生產(chǎn)經(jīng)營中需要對原料進(jìn)行套期保值，否則可能面臨動力煤價格上漲的風(fēng)險。
傳統(tǒng)的期貨套期保值策略，即在動力煤期貨市場建立相應(yīng)的多單，在動力煤價格上漲的過程中，通過期貨市場產(chǎn)生的收益來抵消現(xiàn)貨市場增加的采購成本。而動力煤期權(quán)的上市，對于下游電廠而言，其采購保值的方式與路徑，將迎來優(yōu)化升級，企業(yè)可以根據(jù)自身的特點，制訂更加具有針對性的采購及風(fēng)險管理方案。
圖為買入看漲期權(quán)套保策略損益
仍以ZC2009合約為例，其當(dāng)前價格在540元/噸附近，平值看漲期權(quán)價格約為16元/噸，通過買入動力煤平值看漲期權(quán)，在不考慮基差變動的情況下，當(dāng)ZC2009價格上漲時，可以將采購價格最高鎖定在556元/噸。而當(dāng)ZC2009價格下跌時，作為看漲期權(quán)的買方，下游電廠沒有追加保證金的資金壓力。同時，可以放棄行權(quán)，以市場價格進(jìn)行低成本采購。
圖為買入看漲期權(quán)并賣出看跌期權(quán)策略的采購方案
此外，下游電廠也可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步賣出行權(quán)價格為500元/噸的看跌期權(quán)，通過收取權(quán)利金來降低策略成本。行權(quán)價格為500元/噸的看跌期權(quán)價格約為4元/噸，整體的策略組合成本約為12元/噸。期權(quán)到期時，當(dāng)ZC2009價格高于540元/噸，則下游電廠可以將采購價格鎖定在552元/噸；當(dāng)ZC2009價格低于500元/噸，期權(quán)方案的采購價格低于期貨工具鎖定的采購價格。
結(jié)合當(dāng)前市場情況看，下游電廠在即將開始的迎峰度夏期間，若動力煤價格上漲，則期權(quán)方案可在采購補庫過程中一定程度上抵補成本的增加。同時，若出現(xiàn)下游需求不及預(yù)期，或進(jìn)口政策出現(xiàn)松動等情況，導(dǎo)致動力煤價格出現(xiàn)回調(diào)，則期權(quán)方案能夠為電廠降低更多的采購成本，使企業(yè)有可能享受更低的采購價格。此外，相比于期貨，動力煤期權(quán)可以一定程度提升電廠的資金使用率，并為電廠提供更為豐富的套期保值策略，將電廠的風(fēng)險管理由以往的單維價格方向性風(fēng)險管理向基于價格及時間等的多維度風(fēng)險管理轉(zhuǎn)換。
D展望
從傳統(tǒng)期貨套期保值與場內(nèi)期權(quán)套期保值的比較看，兩者的差異主要體現(xiàn)在策略所需資金規(guī)模、策略面臨的持倉風(fēng)險以及最終套期保值效果三個方面。以下游電廠進(jìn)行動力煤價格上行風(fēng)險管理為例，若通過買入看漲期權(quán)的方式進(jìn)行套期保值，則無需繳納保證金，相比期貨工具，可以有效提升資金效率。同時，在持倉風(fēng)險這一維度上，期權(quán)方案可通過精細(xì)化的設(shè)計，將持倉風(fēng)險在事前控制在可接受的范圍內(nèi)。此外，在行情及波動率水平發(fā)生波動的情況下，同期貨工具的加減倉操作相比，企業(yè)可以利用期權(quán)工具對倉位進(jìn)行更加優(yōu)化的處理。
除策略所需資金規(guī)模及持倉風(fēng)險的差異外，面對不同級別的行情及波動率水平，針對企業(yè)的風(fēng)險需求，期權(quán)多樣化策略可以使企業(yè)進(jìn)行精細(xì)化風(fēng)險管理，并為企業(yè)爭取額外收益，而傳統(tǒng)期貨套期保值無風(fēng)險敞口，很難產(chǎn)生額外收益。
需要注意的是，有別于動力煤期貨合約，動力煤期權(quán)合約數(shù)量眾多。因此，如何合理選擇期權(quán)合約進(jìn)行風(fēng)險管理，是參與套期保值的產(chǎn)業(yè)企業(yè)應(yīng)該考慮的一個重要問題。套期保值合約的選擇應(yīng)該綜合考慮與現(xiàn)貨價格的相關(guān)性、流動性等因素。
通過以上所述，可以看到，動力煤場內(nèi)期權(quán)以更優(yōu)的資金使用效率及更靈活豐富的策略組合，促使動力煤產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)能夠利用動力煤期權(quán)，根據(jù)自身需求制訂更精細(xì)化的風(fēng)險管理方案。隨著動力煤場內(nèi)期權(quán)的上市，有理由相信，其一定會進(jìn)一步推進(jìn)煤炭產(chǎn)業(yè)風(fēng)險管理與貿(mào)易模式的再升級，實現(xiàn)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的重要使命。
